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      肖耿:建立統一的離岸金融外循環制度體系

      2021-07-28 17:58:58

              7月24日,由中國人民大學財政金融學院主辦、中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)承辦的“2021國際貨幣論壇”在北京隆重舉行。平行論壇一的主題為“雙循環新發展格局與人民幣國際化”。香港中文大學(深圳)高等金融研究院政策與實踐研究所所長、香港國際金融學會主席肖耿參與主題研討并以《建立統一的離岸金融外循環制度體系》為題發表演講。

      他指出在離岸金融領域,中國面臨三個主要風險:匯率風險、長臂管轄風險缺乏系統集成的風險。我們應確保海外資產安全,借鑒香港經驗,構建統一的離岸金融外循環制度體系。從系統集成及規模效益看,中國的最優方案是利用港幣離岸金融體系來統一正在形成的各類離岸市場試點。次優的方案,是在各個不同的離岸金融實驗區分別構建不同的離岸市場。

          如何借鑒香港來建立一個統一的中國離岸金融外循環制度體系,應對未來地緣政治風險?

          我非常贊同涂永紅老師的意見,我們要做的很重要的事情就是盡可能的用人民幣來計價、交易、及為資產定價,不管是做貿易還是做投資,本質上應該盡可能去美元化;也非常贊同丁劍平老師提出來的要做離岸市場。也贊同剛才方昕行長提到的,做離岸人民幣一定要符合國際金融的規則及生態環境。正如陳衛東老師指出的,從整個全球趨勢來看,有一個趨勢是外國投資者持有人民幣資產越來越多,比中國居民持有離岸資產要多得多。怎樣讓中國居民和企業能夠持有和積累離岸資產是一個挑戰。

      為什么是一個挑戰?因為有另外一個趨勢,世界地緣政治疫情之后發生了重大的變化,中美關系緊張使得美國利用長臂管轄對我們進行干預的可能性大大提升,導致跨境投資和持有海外資產變得比較復雜了。香港為什么重要?香港實際上為中國提供了一個完整的、相對安全的、對全球開放的離岸金融生態體系。在過去我們認為港幣不是很重要,香港太小,但是未來港幣可能會非常重要。我們可以想象,如果港幣與人民幣掛鉤,港幣直接就是離岸人民幣。港幣與人民幣掛鉤成為離岸人民幣有一個意想不到的好處,就是它會為離岸人民幣資產提供一整套金融產品與監管體系,從貿易融資、存貸款、房貸、到股票市場、債券市場、及各種金融衍生產品,都可以在離岸人民幣的范疇內形成一個完整的金融制度體系及相應的金融產品與市場生態體系。

      這個生態體系為什么重要?因為中國的離岸資產現在放在美國不安全,放在世界其它地方也可能不安全,但是放在香港是非常安全的,特別是香港有了《國家安全法》,也修改了香港選舉辦法之后,香港政治社會穩定有了保障。如果我們對香港整個制度體系有信心的話,建立在港幣基礎之上的香港金融體系可以作為統一中國離岸金融市場的一個基礎及樣板,將上海臨港、海南自由貿易港、粵港澳大灣區里面的深港合作試驗區、及遍布各地的自由貿易片區的離岸金融業務整合到一個統一的、具有足夠規模及系統集成效益的離岸金融大市場。這個統一市場有什么好處?越來越多的外國投資者通過上海、深圳,不管是直接投資還是股票投資、債券投資,不斷積累大量的人民幣資產,將推高我們的外匯儲備,這就需要中國居民和企業花掉一些外匯儲備,把自己的一部分人民幣資產變成境外離岸資產。這個規模龐大的對離岸資產的需求正在呼喚適合中國投資者的離岸資產供給,這正是香港資本市場即使在20192020年那樣動蕩的環境里還能量價齊升的原因。前面丁劍平老師也說了,只有中國具有足夠的規模,可以形成自己的離岸市場。中國的超大規模經濟體,決定了我們可以出現像香港這么大、這么復雜、這么有韌性的離岸金融生態體系。而數字貨幣及金融科技給中國現在想做的統一的離岸金融市場提供了技術上的可能性及一個非常好的創新機會。

          總結一下,實際上中國在國際金融領域有三個風險:

          第一是匯率風險。匯率風險相對比較容易應對,只要人民幣與美元的匯率變化不是過度,匯率風險是可控的。主要的困難是如果美國有通脹的話,我們可能也要有一些通脹,包括資產通脹,但這些宏觀管理比較容易處理。

          第二是長臂管轄的風險。這可能是最重要的風險,我們的很多海外資產如果因為長臂管轄出現問題,是很難處理的。這里反映的問題是,貨幣是一種監管的媒介,如果一個合同是以港幣簽的,其監管與執法一定是在香港的法律與監管體系下來完成。人民幣是中國監管系統的媒介,而美元則是美國監管系統的媒介,也是其長臂管轄的媒介。我想特別強調,對于中國這樣一個不結盟的大國,需要特別重視利用香港形成自己可控的離岸金融體系,而這個金融體系的關鍵就是離岸資產的計價、交易、定價貨幣,也就是港幣。港幣過去是與英鎊掛鉤的,未來有三種可能性,一種就是跟人民幣掛鉤,一種就是跟IMF的一攬子貨幣SDR掛鉤,還有一種是維持現在跟美元掛鉤。需要特別強調的是,這些掛鉤其實不影響港幣作為一個獨立的監管媒介,形成自成一體的完整金融體系,里面有存貸款、股票、債券等。這個被國際認可、完全可兌換的港幣體系對于中國來講是非常寶貴的,我們可能低估了它的重要性。

      第三,除了匯率風險和長臂管轄風險,還有缺乏系統集成的風險。在過去這么多年的自貿區和離岸金融試點實踐方面,一個最大問題就是我們沒有辦法系統集成,很多政策都是碎片化的優惠政策,相互沒有系統性的聯系,無法一步到位形成像香港那樣的成體系的、世界領先的金融體系。香港的金融體系不是一年兩年時間里建成的,有很長的歷史演化過程,包括我們剛才討論的普通法體系、還有多年形成的監管制度、及各類金融產品。沒有系統集成,就不可能有規模效益,而且會導致交易成本太高,市場分割等等。所以我覺得這個風險是非常大的。

      從未來發展趨勢看,除了美元、歐元、人民幣三足鼎立,但還會有一些比較小規模的離岸金融體系,如香港、新加坡、倫敦,甚至日本,對三大世界貨幣體系進行相應的補充。亞洲的新加坡與香港是重要的離岸體系,對 “一帶一路”、RCEP、綠色金融、及中國的雙循環非常重要,需要得到足夠重視。

          中國目前有條件也有需要構建一個高質量的外循環制度體系,我認為最好的方案就是用港幣來統一離岸市場。但也有次優方案,例如:海南島可以嘗試一個與東盟緊密合作的離岸貨幣體系,上海澳門也可以嘗試一個與歐盟緊密合作的貨幣體系,而香港與大灣區已經有一個與美國聯系密切的港幣體系。一定要有一個與人民幣有區別的貨幣,才能夠讓離岸的資產價值固化。因為離岸人民幣在交易途中都是不穩定的,交易完成后,或者回流成在岸人民幣,或者固化成以另外一種貨幣形態存在的離岸資產。但是,離岸資產不可能以離岸人民幣這種形式長期存在。

       


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