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      疫情沖擊和匯率貶值雙重壓力下,對企業避險的觀察和思考

      2022-05-30 15:42:10

      作者 | 平安銀行資金運營中心 王柯、杜明永

       

       

       

      01

      市場回顧:人民幣從升值轉為貶值,波動加劇

       

       

      2022年以來人民幣匯率走勢分為兩個階段:

       

      • 第一階段是2022年初至2月底,人民幣震蕩小幅升值,同期美元指數走勢先弱后強,小幅升值;

       

      • 第二階段是3月以來,人民幣匯率整體是持續貶值,在此期間美元是震蕩走強,短短一個月內跌幅達到6.9%,之后小幅反彈。

       

      圖表1  2022年以來人民幣匯率走勢分為兩個階段

       

      圖片

      資料來源:Wind,平安銀行,平安證券研究所

       

      在第一階段,美元雖然偏強,但人民幣兌美元匯率仍小幅升值,這與2021年下半年以來人民幣與美元的走勢基本一致。主要原因如下:

      • 疫情之后貨物貿易順差大幅上升疊加服務貿易逆差收窄,經常賬戶順差高企。

       

      • 疫情后FDI順差顯著回升。

       

      • 金融市場開放加速,外資增配中國核心資產。

       

      穩健的國際收支格局為銀行間市場積累了充裕的美元流動性,較強的結匯需求主導了2021年下半年以來人民幣匯率走勢。

       

      在第二階段,在美元升值的同樣背景下,人民幣在第一階段升值而在第二階段快速貶值的原因除了美元超預期的持續大幅走強外,主要有以下幾個方面:

       

      (1)金融賬戶出現新變化。

       

      • 中美利差收窄帶來債券投資資本流出。外資從2月份開始拋售中國債券,短期資本外流,給人民幣帶來貶值壓力。

       

      • 股票市場大幅波動與匯率共振傳染。2022年股票市場大幅下跌的時間,匯率也都發生比較快速的貶值,股票市場整體呈現資本流出。

       

      2)經常賬戶出現新變化。國內疫情不斷反復,過去由于疫情防控帶來的優勢逐漸弱化。

      • 上海疫情加劇中國出口前景擔憂,中國的出口增速存在快速下滑的風險。

         

      • 疫情沖擊疊加供應鏈重構加劇中國增長前景不確定性。本輪疫情呈現點多、面廣、頻發,多數城市采取了像封城這樣的嚴厲防控措施來應對,從而嚴重抑制經濟活動。

         

      • 疫情過后經濟修復弱于2020年下半年1)疫情散發,統一復工復產難度大;2)經濟處于下行趨勢,地產、出口都處于下行趨勢;3)經濟刺激力度弱于上一輪。

       

      人民幣匯率的快速貶值是對當前中國經濟較弱基本面的釋放,短期人民幣適當貶值對中國經濟利大于弊,但需警惕持續的貶值預期發酵。

       

      市場參與者對未來走勢展望,人民幣匯率短期貶值壓力仍存,但貶值速度最快階段可能已經過去。 后續人民幣是否破7取決于美元繼續上行幅度、中國出口前景以及央行的政策,但可能性并不大。

       

      • 一方面,短期貶值壓力已較大程度釋放。

       

      • 另一方面,6.7-6.8是2015年811匯改以來至今人民幣兌美元匯率的平均水平。因此,一旦跌破6.8,逼近7.0的整數關口,不排除央行將會加大對人民幣匯率的預期管理。

       

      從國內基本面來看,4月份的谷底已過,基本面不支持人民幣匯率繼續大幅貶值。下半年隨著美元拐點到來和國內經濟企穩,人民幣匯率有望再次走強。

       

       

      02

      企業鎖還是不鎖?有糾結、有焦慮、有反思

       

      2015年“811”匯改至今,整個市場應對外匯市場變化的經驗豐富了很多,工具也多了很多,但是,人民幣匯率的彈性也加大了很多。從6.3到6.6,可能只要五個交易日。這也是為什么外匯局和自律機制一直強調企業應保持匯率風險中性,鼓勵銀行協助企業提高避險意識、提升套保比率。但是很多企業的想法是“再等等”,希望看看市場是否會按照自己的預期去發展,但匯率一旦變動起來,特別是變動方向與預期相反,這時再去鎖匯套??赡苕i不到理想的價格,或者套保效果不理想。因此,在當下雙向波動的匯率市場,企業需要有更強的匯率避險意識,不論進口企業還是出口企業,要學會靈活調整避險策略和工具。

       

      圖片

       

       

      通常,企業套期保值主要是為了鎖定企業經營的業績,其次是控制財務資金的風險。在實際業務中,看到一些更具體的例子,企業有糾結、有焦慮、有嘗試、有反思,最終在“匯率風險中性”理念上受益。

       

      01
      例子1:


      企業A從事大宗商品生產,從海外進口大量原材料,有進口購付匯的實需背景,企業高層日常非常關注匯率變化且對匯率風險管理有自己獨到的經驗和想法。今年2月底、3月初時,企業結合相關進口訂單和當時的匯率,不斷的糾結、反復詢價,又想等等看又怕錯過機會。銀行為企業提供最新市場資訊,幫助建立匯率風險管理信心,在多次討論后,企業最終按照一定比例進行了鎖匯。后續市場大幅逆轉,人民幣匯率持續貶值,企業鎖匯的部分為其節約財務費用超1100萬元。

      在后續4月、5月人民幣持續快速升值期間,企業A仍有陸續新增的購付匯業務,此時的匯率與上月低點相比肯定是不可同日而語了,企業日漸焦慮,在日常為企業宣導風險中性的基礎上,銀行多次邀請其參加匯率避險交流會,舒緩其焦慮情緒,鼓勵企業辦理適當比例的遠期購匯。企業也不斷總結自己的避險思路,將宏觀與微觀結合,不過分糾結每筆的得失,而是在整個趨勢中確保每一筆都適得其“鎖”。

       

      02
      例子2:


      企業B存在大量應收外幣股利形成的匯兌敞口,匯率大幅波動會造成企業匯兌損益科目的巨大波動,由于對當期業績影響較大。2021年底,人民幣開啟一波單邊升值走勢,企業主要通過簡單的遠期結匯產品鎖定結匯方向收益,但當存量交易處于人民幣大幅升值的估值期間時,企業需頻繁追繳保證金,資金占用成本的增加間接降低了企業的實際結匯收益。因此隨著人民幣繼續升值,銀行建議企業關注買入結匯期權產品,既可鎖住最低結匯收益,又可享受人民幣貶值帶來的好處,同時具有不受保證金或授信額度限制、存續期間無需追保、風險有限可量化等普通遠期無法比擬的優點。但企業認為買入期權需要在期初支付期權費,還沒有套保就已經付出了成本,企業內部對這種產品一時難以接受,但又考慮到僅使用遠期結匯會錯過人民幣貶值帶來的結匯收益增加機會,因此剛開始一直比較糾結。在歷經多輪心理建設和場景推演后,考慮到人民幣雙邊波動的可能性,企業抱著試一試的態度將四分之一的敞口操作了買入結匯期權產品。

      2022年四月下旬開始,人民幣開啟了一波大幅貶值行情,企業前期操作的買入結匯期權幫助企業享受到了人民幣貶值帶來的好處,有效提升了企業整體結匯收益。通過對遠期和期權產品的實踐比較,企業對買入期權的認可度大幅提高,也完全接受了期初需支付期權費的產品條件。近期在人民幣貶值至6.80附近的有利點位,企業通過買入結匯期權鎖定了今年全部收匯匯兌敞口。

       

      03
      例子3:


      出口企業C,年出口額2億美元,主要通過普通遠期結匯產品鎖定出口收匯匯率、對沖匯率波動風險。受美元指數上漲、國內疫情爆發以及地緣政治等多重因素影響,4月中旬人民幣兌美元出現一波急貶行情,美元/人民幣即期匯率快速突破6.50、6.60和6.70整數關口,企業前期鎖定的多筆普通遠期交易也出現了不同程度的浮虧,其心態發生了很大的變化,糾結于人民幣是否會繼續貶值,不愿意再通過普通遠期產品提前鎖匯。

      經過銀行的多次宣導,企業了解了“裸奔”的嚴重后果,銀行結合企業的風險偏好,為其度身定制了區間遠期產品,該產品與普通遠期產品相比,更加靈活,既有保底匯率,也允許企業參與人民幣貶值。美元人民幣即期匯率在短暫突破6.8之后有回落跡象,連續幾天日內波動接近1%,寬幅震蕩讓企業感覺像在坐過山車,思想壓力極大。在充分評估后,企業決定遵循風險中性原則,開展了多筆區間遠期業務。

       

      以上都是常見的真實案例。企業匯率管理沒有絕對正確的方法,但過往的經驗幫助企業降低匯率風險對企業經營和財務的影響。參考國內外成熟的企業做法,總結一些優秀的套期保值操作經驗:

      1、匯率管理前置:

       

      成熟的企業傾向于把匯率管理在業務中前置。從預算匯率的制定開始,不僅考慮預算匯率對銷售價格和銷售目標的完成,更應提前規劃此價格在不同情景下可能造成的風險;項目或業務開展前,應該充分考慮匯率的市場波動和政策的風險;

       

      如果在不理解業務的情況下制定的匯率政策,可能會出現各種風險,這都是沒有前置考慮匯率,過度關注市場所導致的問題。

       

      2、風險敞口的計量:

       

      很多企業由于業務模式、數據更新和系統的原因,難以及時、準確的計算風險敞口。成熟的做法應該把確定敞口及預測敞口針對確定性和期限進行盡可能的詳細分類,并針對不同類別制定不同對沖策略;更領先的管理方法還會考慮不同幣種的相關性,有效的降低對沖成本;

       

      粗放的敞口計量和管理規則,很容易導致企業過度對沖或對沖不足,這種情況也體現匯率的管理對業務的理解不足。

       

      3、套保比例的制定:

       

      套保比例制定的邏輯,在很多跨國大企業中,雖然也具有一定的主觀性和靈活調節的空間。但成熟的企業會主動地管理風險,根據不同類型的敞口,估算不同套保策略的效果,定期的復盤和及時的調整,并杜絕過低或過高的對沖比例。如果有系統的幫助,在對沖比例的制定,套保策略的選擇和財務報表影響的測算上都會更科學和具有前瞻性。比如,平安銀行CRW智慧避險平臺就是基于企業這個需求開發的業界領先的線上化工具;

       

      人民幣雙向波動以來,以套期保值的名義,卻最后產生大幅盈虧的企業,基本都是由于對沖比例超過100%或低于30%且完全基于市場走勢來制定對沖比例所導致。而期權及其對應的復雜衍生品,最終是否執行是基于市場走勢而定,大量操作期權類產品很容易導致企業對沖比例嚴重超出或低于預設的值。

       

      4、套保工具的選擇:

       

      遠期、買入期權都是常見的操作手段。但國際成熟的企業大多都會明確規定不能操作任何賣期權或對應的結構。其核心邏輯與監管鼓勵的風險中性是完全一致的。但無論遠期還是期權都需要看其風險收益比,比如,企業在今年初以來采用買入購匯期權的方式,其套保效果會大幅提升。平安銀行CRW通過歷史回測的方式驗證了這一策略的有效性,對于其他的場景CRW也可以提供模擬、測算的功能;

       

      對于套期保值產生大量盈虧的企業,通常涉及大量賣出期權或操作各種賣出期權的結構衍生品,長期來看在波動的市場中呈現“賺小錢、虧大錢”的行為結果。

       

      5、套保效果評估:

       

      套保效果是基于套保目的所確定,比如經營利潤的鎖定效果,平滑財務報表的效果或者子公司套保執行的有效性等。對可量化和主觀指標加權打分,再綜合來評價匯率管理的成效;

       

      但無論用哪種評價指標和方法論,一定不能以損益的高低來評價套期保值的好與壞,因為長期維度來評價,所有匯率市場的投機行為都會以嚴重虧損而告終。

       

       

      03

      金融機構的擔當與服務:加強金融服務、加大支持實體經濟的力度

       

      自3月底上海全域疫情管控、疫情多地散發以來,各家金融機構均積極響應央行和外匯局的號召,胸懷“穩經濟、保發展”的大局精神,在監管政策引導下,扎實落地各項舉措,打出“組合拳”、送出“及時雨”,助力抗疫紓困,與客戶共克時艱,降低中小微企業經營成本,為經濟穩定運行提供金融保障。

       

       

      以平安銀行的平安避險為例,整個疫情期間,平安避險的交易和服務不暫停,交易品種和服務品質不降低。以分散辦公方式,借助先進穩定的遠程技術,結合現場運營支持,確保所有避險類交易有條不紊,持續為客戶提供完整、及時的避險服務。期間數百位外匯客戶實現了線上交易渠道自助交易,線上自助外匯交易金額遠超去年同期。

       

      平安銀行避險宣傳服務及客戶活動從未因疫情而中斷。3月23日,平安銀行攜手波士頓咨詢BCG聯合打造的《2022商業銀行企業避險業務白皮書》正式發布。這是我國第一部從銀行業角度系統性的分析論述企業避險業務,也是平安銀行在企業避險業務的實踐和思考。除了每日不定時、多次為客戶提供專業的市場研判,平安銀行還開展了線上客戶活動12場,超過1500位客戶參與,活動現場互動討論熱烈,客戶反響很好。

       

      金融機構順利開展線上交易和服務的背后,離不開外匯監管部門為常態化疫情防控、外匯管理改革發展提供的科技支持和市場服務。一方面,為市場參與者提供穩定的交易系統基礎設施和技術支撐,確保各方交易平穩落地。另一方面,也在不斷升級外匯管理信息系統和服務,進一步提升政務服務便利化水平,暢通銀行等機構辦理外匯業務的“最先一公里”。

       

       

      04

      思考與展望:堅持匯率風險中性,提高靈活使用避險工具的能力

       

      當前內外部環境復雜多變,各種影響因素交織,使得匯率的短期波動更加難以預測,銀行和企業都不要賭匯率短期升貶值方向和幅度,更不要試圖投機套利。雖然企業避險態度變得積極,但隨著市場環境、監管力度以及企業需求發生變化,回到現實來看,還有不少問題——匯率避險意識待提高,金融機構服務有提升空間。

       

      金融機構方面,應根據實體經濟發展和企業規避匯率風險的需求,提供多樣化、便利的產品和服務,做精做深套保策略。同時,在國內數字化大浪潮下,企業客戶線上行為已得到較好的培育。金融機構應在數字化拓客和數字化運營方面加強避險業務數字化建設,從而實現企業一站式避險交易的全流程。

       

      企業方面,在理念和意識層面,建議堅持匯率風險中性原則,完善風險治理架構。在操作和體系層面,建議企業搭建套期保值管理體系,包括人才體系、制度體系、會計體系等,提高靈活使用避險工具的能力。在線上化層面,充分利用金融機構提供的線上智能化、便利化的系統和服務,結合自身需求有效開展避險業務。

       

      監管方面,4月18日,央行、國家外匯管理局聯合出臺23條政策舉措,以服務中小微企業為重點,加大外貿外資領域的外匯支持力度。5月20日,國家外匯管理局對外發布《關于進一步促進外匯市場服務實體經濟有關措施的通知》,是外匯局為支持企業匯率風險管理推出的重磅政策。通知要求金融機構持續加強服務實體經濟外匯風險管理的能力建設,持續引導客戶樹立風險中性理念,堅持實需原則靈活展業,持續提升基層機構外匯衍生品服務能力。支持金融機構開展普通美式期權、亞式期權兩類新產品業務,進一步豐富境內市場人民幣外匯衍生品類型,更好的滿足市場靈活、多樣化的外匯套保需求。同時,擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業務范圍,優化市場準入和業務管理,有利于符合條件的中小金融機構更好地服務中小微企業外匯風險管理。

       

      未來匯率市場改革還將進一步深化,人民幣匯率的彈性將進一步提高。企業需要積累更成熟的風險中性財務管理方案,才可應對未來更大的匯率不確定性。市場參與者也將繼續發揮自身避險業務的優勢,積極響應監管政策,引導企業客戶堅持匯率風險中性理念,合理運用避險工具開展匯率避險,更好地聚焦主營業務,降低經營風險。

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